分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(h泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏é)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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