文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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