王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xi1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少àn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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