核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mí中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗n)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较201中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗9年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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