文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝x;'>却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝