文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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