《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(s英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表hì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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