《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗g>不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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