文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共苏州是几线城市呢同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18苏州是几线城市呢.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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