核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度中国人去巴基斯坦安全吗转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(中国人去巴基斯坦安全吗gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应中国人去巴基斯坦安全吗量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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