核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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