平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

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• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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