文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，五的大写是什么t>股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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