王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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