《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(y顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗īn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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