来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季(jì)度(dù)，国内经济回暖(nuǎn)主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为(wèi)生产恢复推动(dòng)出口形势好转，出(chū)行(xíng)需求释放催化(huà)下(xià)游消费回暖。从行(xíng)业表(biǎo)现看，制造业(yè)从(cóng)去年四(sì)季度的“量价齐(qí)跌”转向“量升价(jià)跌”，企业或(huò)从主动去库转向被动去库。从景气度(dù)边际表现看，下游消费制造>；中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制(zhì)造>；上游原(yuán)材(cái)料(liào)加(jiā)工；服务业中，交(jiāo)通运(yùn)输、住宿餐饮、房地(dì)产等线(xiàn)下活动(dòng)回暖，但距离(lí)疫(yì)情前仍有一定(dìng)差距。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落预期逐步兑现，消费回暖和(hé)产业(yè)升级将成为推动下一阶(jiē)段(duàn)国内经济复苏的(de)主线。

　　制造业、服务业是(shì)驱动一季度经济(jì)复苏(sū)的主因

　　从一(yī)季(jì)度GDP表现看，制造业(yè)，交通运输、房地产等行业景气度明显(xiǎn)提(tí)升(shēng)，而建筑业景(jǐng)气度(dù)回(huí)落，与(yǔ)年初出口数(shù)据好转(zhuǎn)、服(fú)务消(xiāo)费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特(tè)点相一致。

　　从(cóng)制造业内部来(lái)看(kàn)，今(jīn)年3月，制造业(yè)各行业景(jǐng)气(qì)度(dù)普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量(liàng)价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济(jì)复苏(sū)初期，供(gōng)给端修(xiū)复(fù)好于需求(qiú)端，行业整体去(qù)库(kù)进程(chéng)尚未(wèi)结束。从(cóng)行(xíng)业景气度边际改善情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制(zhì)造>；；；上游(yóu)原(yuán)材料(liào)加工，煤炭行业(yè)景气(qì)度表(biǎo)现为高位放缓。

　　下游消(xiāo)费制造(zào)行业中，与出行、地产后周(zhōu)期(qī)相关(guān)的酒饮料茶、纺织服(fú)装、文教娱、烟草(cǎo)、家(jiā)具制造(zào)行业景气(qì)度较高，部分行业表现为“量(liàng)价(jià)齐升(shēng)”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车制造、金(jīn)属制品(pǐn)>；；；通(tōng)用设备、电子设备(bèi)。

　　上游(yóu)原材料(liào)加工行业景气度改善幅度最弱，由(yóu)于行(xíng)业库存水平(píng)偏高，多数行业仍然(rán)受到价格下跌的(de)困扰，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，有色金属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属(shǔ)矿物>；；；石油石化行(xíng)业。

　　消费回暖和产业升级或(huò)是(shì)推动下一阶段经济复苏的(de)主线(xiàn)

　　一(yī)季(jì)度，国(guó)内经济复苏主要受(shòu)益于疫后复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出(chū)行(xíng)类(lèi)消费(fèi)快速(sù)复(fù)苏，前期积(jī)压的(de)购房、服务消费需求得(dé)以(yǐ)释放；供给方面，国内复工复产加快推进，生产端快速恢(huī)复，是推动年初出(chū)口数据(jù)好(hǎo)转的重要原(yuán)因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后复(fù)苏红利(lì)驱动边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现(xiàn)，后续驱(qū)动国内(nèi)经济(jì)增长的线索(suǒ)，大(dà)概(gài)率来(lái)自于(yú)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是，一季度居(jū)民收入向上(shàng)修复(fù)，消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)明显回升，已经高于2020-2022年疫(yì)情期(qī)间水平，同时(shí)信贷数据指向居(jū)民“去杠杆”势(shì)头缓和，未(wèi)来消费回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增强。预计交(jiāo)通(tōng)、住宿(sù)、餐(cān)饮、娱乐(lè)等服(fú)务消(xiāo)费有望持(chí)续(xù)修复，家(jiā)电、家具、纺服等与出行及地产后(hòu)周期相关的可选消费也有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)暖。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱动(dòng)下(xià)，汽车(chē)和(hé)“新三样(yàng)”产品出口(kǒu)优势增强，有(yǒu)望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)有望向上修复，企业将从(cóng)主动去库(kù)逐步(bù)转(zhuǎn)向(xiàng)被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需求有望(wàng)改善，推动中游装备制(zhì)造景气(qì)度(dù)维持高位(wèi)。

　　风险提(tí)示：国内经济(jì)恢复力度不(bù)及预期(qī)；海外需求超预期回落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动CPI涨幅明显(xiǎn)回落

　　一、本周聚(jù)焦(jiāo)：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季(jì)度经济复苏的主因

　　一季度(dù)我国(guó)GDP总(zǒng)量实现(xiàn)超预(yù)期(qī)增长，指向疫后复苏背(bèi)景下，国内经济(jì)企稳回升。但不同于海外国(guó)家疫(yì)后复苏的规律(lǜ)，本轮国内疫后复苏发(fā)生在外需回落、国内经济转向高(gāo)质量发(fā)展(zhǎn)、居民前期“去杠(gāng)杆”的过程中，因此驱动疫后(hòu)经济(jì)复苏的(de)力量并(bìng)不(bù)均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点(diǎn)从行业层面，观测当前各行(xíng)业景(jǐng)气度水平。

　　从GDP不变价观(guān)测各行(xíng)业(yè)表现来看，今年一季度制(zhì)造业(yè)、交通运输业、房地产业景(jǐng)气度(dù)明显提升，而建筑业景气(qì)度(dù)回落，与年初出(chū)口(kǒu)数据(jù)好转、服务消费(fèi)快速恢复(fù)、房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)回暖而投资疲弱的情况相一致(zhì)。

　　我们以2019年为基期计算各年(nián)份的复合(hé)增速，观察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年一季度(dù)第一产业(yè)增(zēng)加值(zhí)增速为3.6％，低于去(qù)年(nián)四季度(dù)的(de)4.9％，但(dàn)仍高于2019年、2020年全(quán)年增(zēng)速，与近年来加快(kuài)建设(shè)农业(yè)强国，推进农业农村现代(dài)化的目标(biāo)有关。

　　今年一季度(dù)第二产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制(zhì)造业迎来较(jiào)快复(fù)苏，增加(jiā)值(zhí)增速提升至5.9％，高(gāo)于去(qù)年四季度的(de)4.7％，但低(dī)于2021年全年增速，与去(qù)年下半(bàn)年(nián)之后(hòu)外需转弱、居民(mín)商(shāng)品消费恢复偏慢有关。而建筑业(yè)景气(qì)度明显回落(luò)，增加值增(zēng)速回落(luò)至1.9％，低于去年四季度(dù)的(de)3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季(jì)度第三(sān)产(chǎn)业(yè)增加值增速小(xiǎo)幅升至(zhì)4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫情前仍(réng)存在产出缺口。其(qí)中，受益(yì)于居民出行活动恢(huī)复，交通(tōng)运输、仓储和邮政业(yè)增加值增速(sù)明(míng)显提升，自去(qù)年四季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年(nián)全年(nián)增速；住(zhù)宿和餐饮业(yè)增加值增速小幅回升，尽管高(gāo)于疫情三年来(lái)的(de)平(píng)均增速，但(dàn)绝对水(shuǐ)平不及(jí)2019年，指向供给(gěi)水平恢(huī)复较慢。而受益于新房(fáng)和(hé)二(èr)手房(fáng)销售回暖，今年一季度(dù)房地产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏分(fēn)化，中下游改(gǎi)善幅度(dù)好于上游

　　对于(yú)行业景(jǐng)气度的观测，我们(men)采用量（各行业工业增加(jiā)值增速(sù)）与价格（各行业工业品价格增速）分(fēn)别作为供需的(de)衡(héng)量指标(biāo)。主要选取28个主要(yào)行业自2019年以(yǐ)来的月度(dù)数据，首先将各(gè)行业增加值增速调(diào)整为(wèi)以2019年为基期的复合增速，其次(cì)计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增(zēng)加值增(zēng)速和PPI增速的分位(wèi)数水(shuǐ)平，通过(guò)对比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各行(xíng)业景气度出现普遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量(liàng)价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升(shēng)价跌(diē)”，指向经济复苏初期，供给端(duān)修复好于需求(qiú)端，行业整体去库(kù)进程(chéng)尚未结束(shù)。从(cóng)行业景气度边(biān)际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭(tàn)行业景气度呈(chéng)现(xiàn)高位放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部分行业(yè)步入(rù)“量(liàng)价齐升”阶段。今年3月(yuè)，与居民外出消费相关的，酒饮料茶(chá)、纺织服(fú)装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高(gāo)景气度区间，烟(yān)草、家(jiā)具制造行业也呈现“量价(jià)齐升(shēng)”的特征；食品制(zhì)造(zào)景气度有所回落，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食品制(zhì)造行业表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”，二者价格下跌主(zhǔ)要与(yǔ)高(gāo)库存水平有关，今(jīn)年(nián)2月，库存同(tóng)比(bǐ)均处在2016年以(yǐ)来90％以上分位数(shù)水平；而随着防疫需求的降温，医药制造业景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，表现(xiàn)为“量跌(diē)价平(píng)”。

　　中(zhōng)游装备制(zhì)造业行业(yè)景气度居中(zhōng)，均表现为(wèi)“量升价跌”。一方面与原材料成本(běn)下(xià)跌有关，另(lìng)一方面(miàn)，也(yě)与年初(chū)外需(xū)表现好(hǎo)于内需，部分行业(yè)仍在去库进程有关。其中，电气(qì)机械(xiè)、专用(yòng)设备、运输设(shè)备工业增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速改善(shàn)幅(fú)度最大，受益(yì)于国内产业升级、出口优势(shì)带来(lái)的韧性驱动；其次是汽车制造、金(jīn)属(shǔ)制品，改善幅度最弱的是通(tōng)用设备、电子(zi)设备，与房地(dì)产新开工强(qiáng)度较弱、消费(fèi)电子行业周期(qī)性走弱(ruò)有关。

　　上游原材料加(jiā)工行业景气度改善幅度偏弱(ruò)，由于行业(yè)库(kù)存水平偏(piān)高，多数行业仍受制(zhì)于价格下跌的困(kùn)扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。其中，有色(sè)金(jīn)属行(xíng)业生产端改善幅(fú)度最大(dà)，3月(yuè)增加值增速位于2019年以来(lái)70％分位(wèi)数水(shuǐ)平，但受全球大宗商(shāng)品(pǐn)下(xià)行(xíng)周期(qī)影响，价格依(yī)旧承压；随着年初建筑业施工回暖(nuǎn)，相关的(de)黑色金属(shǔ)、非金属制品(pǐn)景气度(dù)提升，但由于库存(cún)水平(píng)偏(piān)高，价(jià)格仍处在下跌区间，拖累整体盈(yíng)利水平；石化(huà)链(liàn)条(tiáo)行业(yè)生产(chǎn)水平(píng)普遍回(huí)暖，但分位数水平仍处在50％以(yǐ)下的景气度偏低区间，今年(nián)由(yóu)于(yú)能源(yuán)危机缓解(jiě)，产品(pǐn)价(jià)格相较去年同期也出现普遍下(xià)跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开采景气度仍处(chù)在高(gāo)位(wèi)，但出现边际放缓，生(shēng)产及价格(gé)水平同步回落。这与去年以来行业产能(néng)持续扩张有关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在(zài)2016年以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级或是推动下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)主要受益于(yú)疫后复苏(sū)红利。一方面，消费场景恢复(fù)后，出行类消费(fèi)快速复苏(sū)，前(qián)期积压的购(gòu)房、服务性(xìng)需(xū)求得以(yǐ)释放(fàng)；另(lìng)一方面，国内复工复产加快推进(jìn)，保证供给端的快速恢复，是推(tuī)动年初出口数据(jù)好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复(fù)苏节奏有(yǒu)所(suǒ)放缓，指(zhǐ)向疫后(hòu)红利释放效果转弱(ruò)，随着(zhe)未来海外总(zǒng)需求回(huí)落(luò)的(de)预期逐(zhú)步兑(duì)现(xiàn)，后续驱动国内经济增长的线索(suǒ)，大概率(lǜ)来(lái)自于消费(fèi)回暖和(hé)产业升级两(liǎng)条主线。

　　一(yī)是，随着居民收入提升(shēng)和消费(fèi)意愿改善，未来消费(fèi)回(huí)暖的确定(dìng)性进一(yī)步增强(qiáng)，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱(yú)乐等(děng)服(fú)务消费，以及(jí)家电、家(jiā)具、纺(fǎng)服(fú)等可选消(xiāo)费景气度均有望提升。

　　从一季度(dù)居民收入和消费数(shù)据看(kàn)，居民收(shōu)入增速提升，消费倾向开始回升，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年，但尚(shàng)未(wèi)修复至疫情前水(shuǐ)平。以2019年为基期(qī)的复(fù)合(hé)增(zēng)速看(kàn)，今年(nián)一季度，全(quán)国居(jū)民人均可支配(pèi)收入增速提升至(zhì)6.4％，高于去年四季(jì)度的5.6％，居民人均消费支(zhī)出增速提升(shēng)至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民平均消费(fèi)倾(qīng)向为(wèi)62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但(dàn)距(jù)离2019年同(tóng)期的65.2％仍(réng)有一定差距(jù)。未来随着(zhe)服务(wù)业恢复持(chí)续向好，有(yǒu)望带动(dòng)相关就业岗位加快恢复，进(jìn)一步提振居民消费意愿(yuàn)。

　　从(cóng)居民存贷款数据看，居民储蓄意(yì)愿(yuàn)有所减弱，消费(fèi)和投资信心正在筑(zhù)底。今年以来，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，“去杠杆”势头缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民(mín)新增存款(kuǎn)同比增量降(jiàng)至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿元的同比增量均值，也低于2022年6617亿(yì)元的月均同(tóng)比(bǐ)增量。从贷款数据看(kàn)，3月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比多增4859亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增2246亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比多增2613亿元。居民部门新增净(jìng)融资连续(xù)2个月维持(chí)同比扩张，指向居(jū)民预期(qī)可能(néng)正在筑底，“去杠(gāng)杆”势头开始(shǐ)放缓。今年第(dì)一季度城镇储户(hù)问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的(de)居(jū)民(mín)占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百分点；倾向于(yú)“更多(duō)消费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指(zhǐ)向居民(mín)储蓄意愿降(jiàng)低、消费和投(tóu)资意(yì)愿提(tí)升(shēng)。

　　二是，产业升级路径驱动(dòng)下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关行(xíng)业设备投(tóu)资更(gèng)新，有望推动中(zhōng)游(yóu)装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今(jīn)年一季(jì)度国内出口数据回暖(nuǎn)，除(chú)与(yǔ)欧美供需缺口短期(qī)走阔、国内复工(gōng)复产加快(kuài)推进外，也受益(yì)于(yú)RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及汽(qì)车和(hé)“新三(sān)样”产品出口(kǒu)优(yōu)势增强(qiáng)。今(jīn)年在海(hǎi)外总需(xū)求回落背景下，我国与RCEP国(guó)家贸易大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好往来加(jiā)强、以及新能(néng)源产品(pǐn)优(yōu)势(shì)强化，有望维持装备制造(zào)领域出(chū)口韧性。

　　另一(yī)方(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好fāng)面，企业盈利(lì)下(xià)滑和库存高位，对制造(zào)业投资扩(kuò)产造成一定(dìng)压力。但(dàn)随(suí)着下(xià)游消费稳步修复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造(zào)业企业盈利(lì)有望向上修复。目前看，电气机械等装备制(zhì)造(zào)业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设(shè)备、通(tōng)用设备产(chǎn)成品库存增速呈现(xiàn)触底反弹。随着需求回(huí)暖(nuǎn)、盈(yíng)利修复(fù)，企(qǐ)业(yè)将从主动去(qù)库逐步转向被动去库、主(zhǔ)动补(bǔ)库，设备投(tóu)资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外(wài)观察(chá)

　　2.1金融与流(liú)动性数(shù)据：各国国债收(shōu)益率多数上行

　　美国(guó)10年(nián)期国债收益率(lǜ)上行。本周（截至4月(yuè)21日）美(měi)国10年(nián)期国债收(shōu)益率3.57％，较上(shàng)周末上行(xíng)5BP，其中(zhōng)通胀预期较上周下行(xíng)2BP，实际(jì)收益率1.29％，较上(shàng)周末(mò)上(shàng)升7BP。法国(guó)10年期国(guó)债收益率较(jiào)上周末上行(xíng)5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国(guó)债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年(nián)期(qī)国债收益(yì)率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益(yì)率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄。本(běn)周美国(guó)10年期(qī)和2年(nián)期国债期(qī)限利差为(wèi)-0.60％，较(jiào)上周下行(xíng)4BP。美国AAA级企业(yè)期(qī)权调整利差较上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美(měi)国高(gāo)收益(yì)债(zhài)期权调整利差较上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日）。

　　2.2全球市场：全球股市(shì)涨跌(diē)分化(huà)，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分(fēn)化(huà)。本周（4月17日(rì)至(zhì)4月21日），欧洲股(gǔ)市普涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标(biāo)普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国(guó)综(zōng)合(hé)指数(shù)、上证指数、恒生(shēng)指数分别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美欧加息步(bù)伐或将继(jì)续

　　4月19日，美联储褐(hè)皮书公(gōng)布(bù)，显示近几周美国经济增长陷入停滞，通胀(zhàng)和招聘活动放缓，信(xìn)贷渠道(dào)变(biàn)窄。褐皮书称，最近几周美国总体经(jīng)济活动(dòng)几乎没有变化，几个辖(xiá)区指出(chū)在(zài)不确定性增加和对流动性的担忧加(jiā)剧之际，银行(xíng)收紧了贷款标准。近期美国总体物价水(shuǐ)平温和上升，但价格(gé)上涨速度或有所放缓(huǎn)。

　　美联储官员表示为应对高通(tōng)胀，加(jiā)息步(bù)伐(fá)或将(jiāng)继续。4月21日，美联储哈(hā)克(kè)称，需要进一步收紧(jǐn)政策来应对(duì)高通胀，加息结束后美联储(chǔ)将需要在一(yī)段时间(jiān)内维持利率稳定。同(tóng)日美联(lián)储梅斯特表示(shì)，预计今年货币政策将(jiāng)需要进一(yī)步进入限制性区域，终(zhōng)端利率或(huò)将高于5％，具体(tǐ)取(qǔ)决于经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)形势(shì)的(de)发展。

　　欧洲央行货(huò)币政策会议(yì)纪(jì)要公布，绝大多数委员同意(yì)将(jiāng)利率上(shàng)调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧洲央行会议(yì)纪要显(xiǎn)示(shì)，货币政策在降(jiàng)低通(tōng)胀方面仍有一段路(lù)要走，一(yī)些委员认为(wèi)整体(tǐ)而言通(tōng)胀(zhàng)风险倾向于上行。金融市场紧张局(jú)势被(bèi)视为经济和通胀前(qián)景(jǐng)重大不(bù)确定(dìng)性的来源(yuán)。然而(ér)除非形(xíng)势(shì)显著恶化，否则金(jīn)融市(shì)场的紧张局(jú)势不太可能从根本上改变欧洲央行管(guǎn)理委员(yuán)会对通胀(zhàng)前景的(de)评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片(piàn)法案”落地(dì)；美财长耶(yé)伦强调(diào)美(měi)国“国(guó)家(jiā)安全”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧洲议会通(tōng)过了一项(xiàng)临(lín)时政治协议(yì)，就(jiù)涉(shè)及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达(dá)成一致(zhì)。法(fǎ)案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿欧(ōu)元资金(jīn)提振半导(dǎo)体行业，以将(jiāng)欧(ōu)盟占全(quán)球半导体制(zhì)造市场的份(fèn)额从10％提(tí)升至(zhì)至少20％；大幅提升芯片制造工艺，建立欧盟(méng)的半(bàn)导体供应链，并与美国(guó)和亚洲同(tóng)行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦卡(kǎ)锡表示，正(zhèng)在推出一份(fèn)债务上限相关(guān)立法措施。白宫需(xū)要开始就债务上限进(jìn)行谈判(pàn)；众议院共和党希(xī)望提高债务上限并削减支出；正在推出(chū)一份(fèn)债务上限相关立法措施；债务法(fǎ)案将(jiāng)设法收回未使用(yòng)的防疫资金用于日常开支；法案将减少(shǎo)对(duì)国税局的(de)拨款，并结(jié)束绿色产业(yè)补贴措施。

　　4月(yuè)20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明(míng)美(měi)国无意与(yǔ)中国脱钩，但未(wèi)来仍(réng)将(jiāng)强调“国家安(ān)全”。耶伦宣称，任(rèn)何(hé)与中国(guó)脱(tuō)钩的(de)努力都将是(shì)“灾难性的”，美国寻求(qiú)与中国建立“建设(shè)性和公平(píng)的经济(jì)关系”。但“当美国(guó)利益受到威胁时”，美国(guó)将坚定地捍卫国家(jiā)安全，即使以牺牲中(zhōng)美关系为代价。在国际(jì)关(guān)系中，耶(yé)伦(lún)表示美中(zhōng)两(liǎng)国有必要“坦诚讨论(lùn)棘手问题(tí)”，比(bǐ)如帮助面临债(zhài)务问题的新兴(xīng)市场和(hé)发展中国家(jiā)等(děng)。

　　三、国内观(guān)察(chá)

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环(huán)比上涨，环比由(yóu)负转正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格(gé)环比上涨10.06％，环比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上月的-4.54％转正为本(běn)月的10.06％，最新月度均价为80.75美(měi)元(yuán)/桶。布伦特原(yuán)油价格环(huán)比上涨7.14％，环比(bǐ)由负(fù)转正，由上月的-5.18％转正为本月(yuè)的7.14％，最(zuì)新月度均价为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜(tóng)价、铝价(jià)环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存(cún)同比下(xià)降。2023年(nián)4月(yuè)以来，铜价环(huán)比上涨0.86％，环(huán)比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上(shàng)月的-1.33％转(zhuǎn)正(zhèng)为本(běn)月的0.86％，库(kù)存(cún)同比下降51.71％，降幅(fú)相对上月扩(kuò)大44.13个百分点。铝价(jià)环比上涨2.25％，环比由负转正，由上(shàng)月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩(suō)窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指数(shù)环比(bǐ)上升(shēng)，螺纹钢价格(gé)环比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上(shàng)升。4月以来，全国(guó)水泥价格(gé)指数环比上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中南、西北以及西南各(gè)区价(jià)格指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格(gé)环比下跌，库存同比(bǐ)下(xià)降，钢坯库存同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹钢价格(gé)环比由正转负，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比(bǐ)下降15.42％，跌(diē)幅相对(duì)上月缩窄3.26个百分点。钢坯(pī)库存同比上涨64.88％，增幅(fú)缩小157.85个百分点(diǎn)。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交(jiāo)面积增幅(fú)缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积增幅缩窄。2023年4月以来(lái)，商品房(fáng)成交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百(bǎi)分(fēn)点。其中(zhōng)，一线、二线、三(sān)线城(chéng)市商品房成交面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变动幅度(dù)分别(bié)为36.86、-6.71以(yǐ)及(jí)-117.7个百分(fēn)点。

　　土地成交面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以(yǐ)来(lái)，百城土地供(gōng)应面积(jī)同(tóng)比增速为(wèi)5.80％，上月为(wèi)-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土地(dì)成交溢价(jià)率为(wèi)5.50％，较上(shàng)月上涨1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌幅相(xiāng)对上月扩大2.6个(gè)百分(fēn)点。蔬菜(cài)价(jià)格(gé)环比下(xià)跌8.22％至4.89元(yuán)/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水(shuǐ)果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩(suō)小(xiǎo)4.54个百分(fēn)点。

　　乘用车日(rì)均零售销量增幅扩大(dà)。4月以来，乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售(shòu)销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量同(tóng)比增(zēng)加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个(gè)百分(fēn)点。

　　3.4流动性：货币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利率普遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率(lǜ)普遍下(xià)行。2023年4月以来(lái)，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行(xíng)120bp至(zhì)2.51％；DR001较(jiào)上月(yuè)末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国(guó)债利率较上月末下(xià)行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企业债(zhài)利(lì)率(lǜ)较上月(yuè)末下行(xíng)3bp至2.7％。十年(nián)期AAA+企业债利(lì)率较(jiào)上月末(mò)下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调(diào)提(tí)振消费持续回升的(de)动力；国资(zī)委强调着力发(fā)展战略(lüè)性新兴产业

　　4月(yuè)19日(rì)，国(guó)家(jiā)发展改(gǎi)革委举行4月份新(xīn)闻发布会，强调(diào)要提(tí)振(zhèn)消费持续回(huí)升的动力。接下来将(jiāng)重点做好四(sì)方面工作(zuò)：一是(shì)，研究起草关于恢(huī)复和扩大消费的政(zhèng)策文件，围绕大宗消费、服务消(xiāo)费、农村消(xiāo)费等重点领域；二是(shì)，下大力(lì)气稳定汽车(chē)消费(fèi)，大力推动新能源汽车下(xià)乡；三是(shì)，会同有关方面(miàn)优化就业、收入分配和消费(fèi)全链条良(liáng)性循环促进机制；四是，研究(jiū)制定关于营(yíng)造放心消(xiāo)费环境的政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召(zhào)开扩大会议，强调推(tuī)动国资央(yāng)企着力发展实体经济特别(bié)是战(zhàn)略性新兴产业(yè)。会议认为，要更好推动(dòng)国资央企(qǐ)在(zài)中国式现代化新征程中走在前列，着力(lì)提(tí)升科(kē)技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体经济(jì)特别(bié)是(shì)战略(lüè)性新兴产业(yè)，加快推(tuī)进现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设；抓好新一轮(lún)国企改革深化提升行动组织实施，高水平参与共建(jiàn)“一(yī)带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部举办(bàn)发布会介绍(shào)一季度工业和信息化发(fā)展状(zhuàng)况，表示下一(yī)步(bù)将制(zhì)定实施重点行业(yè)稳增长的工(gōng)作方案。一是营造良好产业发展环境，落实落细稳增长(zhǎng)政策(cè)举措，抓实抓细部省协(xié)作、部门协(xié)同(tóng)；二是推动出口保稳提质，加大(dà)对(duì)制(zhì)造业外贸企业的支持力(lì)度，配合有关(guān)部门落实好(hǎo)稳外贸政策(cè)举措(cuò)；三是(shì)促进内需(xū)加快恢(huī)复，以高质量(liàng)供给促进(jìn)消费；四是持续增(zēng)强发展动能，加快战略性新兴产业的创新发(fā)展。

　　四(sì)、财经日历

　　五、风险提示

　　国内经(jīng)济恢复力度不及预期；海外需求超预期(qī)回落。

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