核心(xīn)结论(lùn)：①22/公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员