分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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