文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度yuè)前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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