文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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