来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　<世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么/p>

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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