“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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