王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(n书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：W书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么IND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么trong>

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。