王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的四月的小说集，四月的小说好看吗经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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