王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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