来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式trong>“钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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