摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ong>债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗