《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(l庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思e)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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