核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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