文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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