平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(q泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省>

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。