《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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