主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yí1km等于多少米 1km是不是1公里ng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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