主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)妥否的意思是什么，妥否的用法比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但妥否的意思是什么，妥否的用法(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥否的意思是什么，妥否的用法