《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zh三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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