王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shē张学良多高，少帅张学良多高ng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的张学良多高，少帅张学良多高ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，张学良多高，少帅张学良多高过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

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