“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其宝马和特斯拉哪个档次高实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(j宝马和特斯拉哪个档次高iā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进宝马和特斯拉哪个档次高一步强调。

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