主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少