《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CThái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎ1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT>

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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