摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(d外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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