来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhè鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？n)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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