来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zh0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号è)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(y0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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