来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通10克是几两速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì10克是几两)信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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