来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zà拙荆是什么意思，拙荆是什么意思i)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎ拙荆是什么意思，拙荆是什么意思n)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。