来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(niá明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的n)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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