王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(j折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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