主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6随性是什么意思，女人随性是什么意思个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)随性是什么意思，女人随性是什么意思况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　随性是什么意思，女人随性是什么意思lt="被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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