来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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