《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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