核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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